2021化工行业年度策略报告

导语

从周期的角度来看，化工品等相关原材料的价格仍处于上行周期，主要基于以下逻辑：1）中国和全 球经济将继续修复，尤其是疫苗正式应用以后，全球经济有望出现转折；2）国际油价在 OPEC 减 产和经济复苏的影响下，进入上行通道，有望带动大部分化工产品价格上行；3）2020 年低基数的 原因。

来源：平安证券

一、 行业回顾：化工跑赢沪深 300 指数

1.1 化工指数先抑后扬，后来居上

2020 年，A 股化工行业起伏较大，上半年受到疫情影响，国际油价大幅下跌，拖累整个板块下行， 5 月份开始随着国际油价的上行，化工指数开始超过年初水平。进入三季度，随着下游行业的回暖 和产品价格的回升，机构资金开始追逐化工板块，因此三季度以来化工指数后来居上，开始大幅跑 赢沪深 300指数。截止 12月 4日周五，申万化工指数（33%）跑赢沪深 300指数（24%）。如果按 照中信分类，基础化工表现更为优异(35%），而石油石化（5%）严重跑输大盘。

分行业来看，截止 12月 4日收盘，A 股一级子行业中表现最好的是食品饮料、电气设备、休闲服务、 生物医药和汽车等行业；表现较差的是房地产、纺织服装、通信、建筑装饰和采掘等行业；申万化 工在 28 个子行业中排名 8，表现较好，且比上半年环比改善较多（上半年排名15）。

分子行业来看，改性塑料领涨，石油开采领跌。改性塑料行业属于反周期行业，2020年国际原油价 格的大幅下跌降低了改性塑料的生产成本，更为重要的是，疫情的爆发和扩散使得口罩原材料等防 疫物资供不应求。在此背景下，改性塑料上市公司纷纷发挥自有优势生产熔喷料，熔喷料销售补充了公司的盈利和现金流，A 股市场也给与了这些上市公司更高的 PE，两方面作用下推动股价上涨。而国际油价的下跌、疫情导致的物流受阻、下游制造业开工受冲击等因素，使得石油开采和石油加 工等行业表现较差。

1.2 行业利润同比大幅下滑，但正在逐步恢复

受油价和大宗产品价格下跌的影响，2020年前三季度各子行业盈利下滑严重，其中勘探生产和石油 加工影响最大，但行业盈利 5 月份以来逐步好转，主要原因有：1）5 月份以来国际油价逐渐上行， 带动油气和石化产品价格上行；2）三季度三桶油管道资产剥离，营业外收入大增；3）三季度以来 下游汽车、家电和纺织等行业需求持续好转。

1.3 紧紧把握 2021 年高潜力投资方向

从 PE_ttm 角度看，化工板块三季度以来持续修复，横向对比来看，目前估值处于中游，申万 28个 子行业中，家电、食品饮料、汽车、休闲服务、银行等行业估值点位较高，而农业、房地产、建筑装饰、钢铁和采掘估值点位较低。纵向来看，虽然有三季度以来的修复，化工股现在仍处于历史较 低的位置，过去十年的化工板块 PE 基本处于 13-77区间，当前申万化工的整体 PE 是 30，处于 27% 点位，纵向来看仍有较大的提升空间。

展望 2021年，国内经济逐渐走出疫情的影响，步入复苏的通道，2020年三季度以来汽车、家电和 纺织行业景气度持续回升，相关指标同比超过 2019年；国际环境随着美国大选的尘埃落地和 RCEP 的签订出现好转，2021 年出口相关的行业有望获得大幅提升；国际油价在 OPEC 减产和经济复苏 的背景下逐渐回升，有望拉动油气油服等相关行业的需求好转；而 2020年海外资本开支的锐减，也 会对 2021年国内的供给端形成积极影响，国内烯烃芳烃等化工原料有望受益于这种供给侧的变化；最后，进口替代受到政策和资本空前的重视，以电子化学品、特种塑料、特种橡胶和特种纤维为代 表的高端化工将继续加速发展。

二、 2021 年行业环境的 6 大变化

2.1 国内经济走出疫情影响，下游需求持续恢复

受疫情影响，2020年上半年经济受冲击较大，随后国家通过宏观调控有效地阻止了经济的进一步下 滑，下半年国内疫情基本得到控制，化工行业下游的汽车、纺织和家电等行业的指标开始在去年同 期水平的上方运行，有效地拉动了化工产品的需求和价格。

2021 年化工下游行业如何运行，对化工板块影响巨大。汽车作为化工最大的下游之一，是拉动内需 的重要力量。国务院总理李克强 11月 18日指出，要按照党中央、国务院部署，实施扩大内需战略， 进一步促进消费。其中之一是要扩大汽车消费。鼓励各地增加号牌指标投放。开展新一轮汽车下乡 和以旧换新，鼓励有条件的地区对农村居民购买 3.5吨及以下货车、1.6升及以下排量乘用车以及居 民淘汰国三及以下排放标准汽车并购买新车给予补贴。叠加新能源车的相关政策，我们认为 2021 年汽车行业的景气度将会继续。而纺织品、家电、冷链物流等行业受经济复苏、RCEP 的签订等因 素影响，预计 2021 年也将持续改善。

2.2 外部环境趋于向好，疫苗进度好于预期

我们认为 2021 年相较于 2020 年，化工行业的外部环境将有明显的改善，主要来自三方面的因素：1）美国大选尘埃落定，民主党拜登当选，长期来看中美关系有望走向正常化，贸易摩擦压力短期缓 解；2）疫苗有效性和进度好于预期，国内疫情防控效果显著；3）RCEP 顺利签订，2021年出口贸 易预计将有显著改善。

美国、欧盟是我国纺织服装出口的第一和第二出口目的地，欧美疫情的爆发和防控不力对我国的纺 织品出口造成较大的负面冲击。拜登当选后预计中美关系进一步恶化的可能性变小，同时美国 12月 中下旬将开始为民众接种新冠肺炎疫苗，因此我们认为美国疫情所造成的需求下滑将逐渐成为过去 时。

而日本和东盟国家是此次 RCEP 的主要签订国。日本也是我国纺织服装产品的重要出口目的地，同 时东盟地区由于缺少石油化工产能，是吸收我国过剩产能的理想区域，我国出口到新加坡、马来西 亚和印尼三国的汽油占到汽油总出口量的 80%以上。东盟国家每年共计需净进口汽油 3000 万吨， 据此推断该地区成品油的年净进口量在 1亿吨左右。RCEP签订预计进一步降低签约国的关税壁垒， 有利于成品油在区域内流动。

综合以上我们认为成品油、纺织服装、小家电、汽车和机械等出口市场较大的行业，预计将显著改 善，因此将带动上游化纤、橡胶、塑料等化工产品的需求增长。

2.3 上游资本开支减少带来的供给紧缩

2020 年海外资本开支大幅降低，考虑到石油化工行业的产能投放周期，我们认为 2021 年包括原油 在内的多数行业将受到海外供给收缩/供给增速放缓的有利影响。具体来看：

 1）国际石油公司和独立石油公司 2020年资本开支大幅缩减，缩减幅度在 20-30%区间，个别 企业达到 45%，我们认为油气行业供给将受到影响；

 2）化工企业的资本开支也大幅缩减，包括伊士曼、Methanex 等企业在内的化工企业缩减幅度 在 20%-40%区间，众多化工项目延迟或者取消。

考虑到产能投放周期，我们认为 2020年资本开支的锐减将会对 2021年的国际原油市场和国际大宗 原料市场形成较为明显的利好。

2.4 国际油价进入缓慢复苏通道

预计油价在 2021 年大概率震荡上行，基于以下理由：

1） 中国经济持续回暖，全球经济在疫苗正式推出后有望得到提振。近期国际货币基金组织（IMF） 在最新的《世界经济展望报告》中预计，2020年全球经济将萎缩 4.4%，而中国经济将增长1.9%， 是全球唯一实现正增长的主要经济体；明年中国经济增幅有望达到 8.2%。世界银行的预测也显 示，2020 年全球经济整体将收缩 5.2%，而中国国内生产总值（GDP）将增长 1.6%；2021 年 中国经济增速将达 7.9%。

2） 2020 年 OPEC减产规模史上最大，OPEC及非 OPEC产油国将根据全球原油的需求恢复进度 适时调整减产幅度和节奏，以保证油市平衡。12 月 3 日 OPEC+同意从明年 1 月开始将减产幅 度缩小 50 万桶/日，以后每月一次会议评估市场形势以决定下月产量政策。OPEC 近期的减产 计划调整，有利于国际油价的缓慢复苏，此前减产计划为 970万桶/天-770万桶/天-550万桶/天， 当前达成的协议 720 万桶/天远大于当初计划的 550 万桶/天。

3） 民主党支持新能源而非传统能源，拜登当选有望减缓美国页岩油的开发进度；而且根据最新的 消息，拜登当选后伊朗问题暂时不会放松。作为当年奥巴马政府与伊朗和谈的主要牵头人之一， 拜登一旦当选，大概率会重拾旧政，改变特朗普政府对伊朗的不让步强硬姿态。一旦美伊谈判重启，对伊朗的全球禁运措施预计将取消，此举预计将令至少 100-200 万桶/日的额外原油供给 冲击全球市场。但是拜登当选到他正式就任并启动对伊朗重新接触谈判，期间还有相当长时间 的缓冲期，目前市场分析认为短期内伊朗方面的压力不会缓解。

另外从草根调研来看，目前美国石油企业的首要策略偏向于维持生存，而不是扩张。根据三季度美 国相关机构的调研，美国的石油公司目前只有 16%的受访企业表示将继续增加产量，其余受访企业 分别给出维持产量、保证现金流、降低成本等偏保守的回复。

在同一份调研中，约有 2/3的企业表示美国原油产量已经见顶，而 3/4的企业表示 OPEC将在后续 的国际原油市场发挥更重要的作用。

2.5 化工产品价格进入上行周期

三季度以来化工产品价格持续上行，主要原因是：1）下游需求持续好转，汽车、家电和纺织等行业 远超去年同期，拉动橡胶、塑料和化纤的消费；2）海外供给受到疫情的影响出现明显的收缩；3） 国内化工事故的影响，有机硅等行业发生较大的生产事故，导致相关产品暴涨；3）全球货币超发因 素。

从周期的角度来看，化工品等相关原材料的价格仍处于上行周期，主要基于以下逻辑：1）中国和全 球经济将继续修复，尤其是疫苗正式应用以后，全球经济有望出现转折；2）国际油价在 OPEC 减 产和经济复苏的影响下，进入上行通道，有望带动大部分化工产品价格上行；3）2020 年低基数的 原因。

2.6 外部环境频繁变动，“进口替代”受到前所未有的重视

受中美贸易战的影响，我国的半导体产业链受到前所未有的威胁，而进口替代也受到前所未有的重 视。拜登的当选或能短期缓和中美关系，但不能改变中美在高科技领域的竞争关系，因此我们认为 2021 年，以半导体化学品为代表的高新材料和尖端化学品的进口替代将成为行业重要主题。

目前我国电子级氢氟酸行业即将取得重要突破，根据公告，多氟多子公司 2万吨/年电子级氢氟酸即 将投产，纯度达 99.999999999%，而兴发集团参股的兴力电子目前在建 1.5万吨/年电子级氢氟酸产 能，产品质量按照 SEMI G5级别设计建设，目前已进入收尾阶段，预计 2021年 2月份投入试运行。在政策的支持和资本的助力下，我国以湿电子化学品为代表的高端化工预计将加速发展。

三、 把握结构性逻辑，精选子行业龙头

3.1 油服：油价上行带动行业估值修复

中海油服是中海油旗下的海上石油服务公司，是 A 股油服行业的龙头。能源安全背景下，国内反周 期性的政策和行政要求使得公司的前三季度业绩并没有因为疫情而出现下滑，反而出现 20%的增长；业绩增量来自于钻井服务和压缩成本。

短期来看业务量主要看中海油的开采任务：预计中海油下半年有 2.5 亿桶油气当量的产量，业绩确 定性强；远期来看海上石油比重加大；深水/超深水不断受到重视。预计公司业绩仍有较大的增长潜 力。

就油价对油气公司的股价影响而言，国内和国外有较大的不同：

油价下跌时，国外油气公司资本开支减少，同时行业 PE 也降低，出现戴维斯双杀。而国内油气公 司受能源安全和国家能源政策影响，即便油气价格下跌，也不太会出现资本开支大幅缩减的现象， 因此对油服来说，国内油服公司抗击油价波动的能力比较强。油价对国内油服公司的影响，更多体 现在估值而不是盈利上。

当前油服公司估值虽有修复但仍然不高，预计随着油价的上行，2021 年公司市值仍有上行空间。

3.2 天然气：资产重组提升新奥股份成长性

早在 2019年底的年度策略中，我们对天然气市场的预判之一就是：“群雄逐鹿、上下游“联手”将 成为行业趋势“。在天然气长期高速增长的背景下，随着国家管道公司的成立并运行，行业内兼并 重组不断出现，而新奥股份也于 2020 年完成了对新奥能源部分股权的重组。

新奥能源是公司大股东新奥集团下属子公司,主营天然气的终端销售业务, 近五年营收的年均复合增 长率 20%以上，新奥能源兼具公共事业的稳健属性和中国天然气行业的高增长属性，兼并重组完成 为公司注入更多的成长性，同时降低甲醇和油气业务所带来的周期波动性。

展望 2021年的天然气市场，天然气价格受油价影响预计 2021年将同比上行，同时天然气消费市场 受工商业回暖的影响，大概率回暖。而新奥能源的销售气量也有望受益于行业的整体增长。

3.3 一体化行业龙头：聚氨酯和炼化一体化

聚氨酯是一体化行业之一：万华化学无疑是 2020 年 A 股市场的亮点，MDI 价格的持续回暖带动了 股票价格的大幅上行。我们认为目前行业景气度和估值已得到一定程度修复部分，短期来看，纯 MDI 价格已经进入较高水平，而聚合 MDI 和 TDI 仍然处于历史中等或中等偏下的水平。我们认为 2021 年异氰酸酯的价格会有所分化，纯 MDI 价格回升带来的空间已经不大。

但是万华化学作为行业龙头，其产业协同能力和科技创新能力成为业内标杆，长期来看，乙烯项目 投产将为明年带来业绩增量，产业板块协同效应不断显现；聚碳酸酯、尼龙、水性涂料等新材料板 块不断发力。我们仍然看好公司明年整体表现（预计二季度之后出现较好投资机会的概率较大）。

民营大炼化是一体化行业的代表之二：荣盛石化和恒力石化为其 PTA 和聚酯配套炼油化工，从而打 通了炼油-芳烃-PTA-聚酯-涤纶全产业链，炼油、芳烃和聚酯行业本身是强周期性行业，但民营大炼 化企业产能的不断投放磨平了行业的周期性，目前浙江石化 4000万吨炼化一体化项目的二期即将投 产，投产后浙江石化将成为全球第五大炼油厂，叠加 2021年炼化行业景气回暖的因素，项目的投产 预计将为公司带来较大的业绩增幅。

市场一直比较关注民营大炼化的成品油销售问题，目前这种疑云也逐渐消散。民营大炼化解决成品 油销售的路径主要有四种：1）传统的路径是将成品油销售给中石化等批发零售企业，目前民营大炼 化仍然把中石化和中石油作为重要的销售通道；2）自建加油站，浙石化目前跟浙能集团在浙江进行 加油站的投资建设；3）批发给民营加油站、物流公司和工业企业等大客户；4）出口，目前浙江石 油（荣盛石化子公司）已经拿到了成品油出口配额，未来出口市场将成为民营大炼化成品油销售的 主要市场之一。

基于以上，我们持续看好民营大炼化在 2021年的表现：1）民营大炼化一体化优势明显，且产品结 构更为合理，盈利能力相比传统炼油企业更强；2）下游聚酯涤纶在纺织服装行业回暖的背景下，景 气度回升；3）产能继续投放，带动公司业绩增长，荣盛和恒力为代表的炼化企业已成为世界领先的 炼化企业；4）成品油出口配额预计将继续对其他民营大炼化放开。

3.4 短流程烯烃：连云港再造一个“卫星”

短流程烯烃之所以备受投资者关注，其核心是高收率带来的成本优势。烯烃原料轻质化之所以成为 一种趋势，除了美国页岩气革命带来的原料供给宽松之外，工艺本身的高收率也是重要原因之一。卫星石化连云港项目将于 2021 年上半年投产，预计将为公司带来较大的业绩增量。

此前业界担忧乙烷资源够不够的问题，我们在 5月份的深度报告中分析发现乙烷的资源量十分丰富， 当前乙烷的回收比例只有 38%（相对而言丙烷的回收比例远高于乙烷），大量的未回收乙烷被回注作 为燃料烧掉，因此低油价下页岩气资本开支的减少，对乙烷产量的影响较小，仍有大量的乙烷资源 可利用。

随着拜登的当选，美国页岩油气受到抑制是大概率事件（至少不会获得额外的支持），因此美国的页 岩油和页岩气整体增速将有所减缓，但是考虑到乙烷目前较低的回收比例，我们坚信拜登的当选对 于乙烷供需的影响是微乎其微的。

盈利方面，我们也在 10月份的深度报告中对连云港一阶段项目进行了盈利预测，分析发现连云港项 目的盈利是非常安全的，即便在悲观情境下，也能保证 15-20 个亿的年化盈利，因此项目投产后相 当于再造一个“卫星石化”。

3.5 高端化工：电子化学品、碳纤维和尼龙 66

在化工产业结构上，我国石化产业主要以基础和大宗原料生产为主，主要还处于产业价值链的中低 端，以化工新材料为代表的高端产品明显发展不足。2021年是十四五的开局之年，大力发展化工新 材料和高端精细化学品，将是“十四五”的两大重点任务。从行业投资机会来看，我们建议特别关 注电子化学品、碳纤维和尼龙 66 行业的投资机会。

电子特气的主要上市公司是昊华科技，公司全资子公司黎明院在建 4600 吨/年含氟特种电子气体项 目，项目包含产能 3000吨/年三氟化氮、1000吨/年四氟化碳和 600吨/年六氟化钨，总投资额 9.14 亿元。而子公司光明院主要布局磷烷、砷烷、硼烷、三氟化硼等掺杂和离子注入气体。2021年光明 院项目将陆续贡献业绩，2021年底黎明院项目计划陆续投产，届时将为公司提供新的业绩增长点。

碳纤维是我国重点支持发展的新材料之一，近年来随着国产化的推进，我国的碳纤维对日本、中国 台湾和美国的依赖度逐渐降低，但目前仍有 50%以上的碳纤维需要进口，其中蕴含着巨大的进口替 代空间，我们持续看好相关行业龙头的投资机会。

尼龙行业也是我国进口依赖度较高的行业之一，目前我国只有尼龙 6和尼龙 66可以自给自足，其余 的特种尼龙几乎全部依赖进口，主要来自杜邦、帝斯曼、索尔维等国际巨头。即便是尼龙 66这种完 全可以自己自足的材料，其原材料己二腈也完全依赖进口。

但这种状况预计在 1-2 年内将会发生根本性的改观，目前国内己二腈技术已经突破，产业化项目正 在顺利推进，其中天辰齐翔的 50万吨预计 2022年 3月投产、英威达上海 40万吨预计 2022年投产、 河南陕光 5万吨预计 2020年底建成、南京诚志与中科院 3000万吨、阳煤集团 1000万吨、神马股 份 5万吨预计 2022年建成、华峰集团已在重庆涪陵基地采用自主研发的苯法工艺生产己二腈技术， 设计建设 10万吨己二腈项目，其中 5万吨/年装置于 2019年 10月实现达产并稳定运行。在产品质 量指标达到设计要求后，华峰集团启动了年产 30万吨己二腈项目，预计总投资 30亿元，最快 2021 年初可达到年产 10万吨产能。随着己二腈瓶颈的解决，神马股份作为尼龙 66行业的龙头将受益于成本端带来的利好。

四、 投资机会

2020 年，A 股化工行业起伏较大，上半年受到疫情影响，国际油价大幅下跌，拖累整个板块下行， 5 月份开始随着国际油价的上行，化工指数开始超过年初水平。进入三季度，随着下游行业的回暖 和产品价格的回升，机构资金开始追逐化工板块，因此三季度以来化工指数后来居上，开始大幅跑 赢沪深 300 指数。

展望 2021年，国内经济逐渐走出疫情的影响，步入复苏的通道，三季度以来汽车、家电和纺织行业 景气度持续回升，相关指标同比超过去年；国际环境随着美国大选的尘埃落地和 RCEP 的签订出现 好转，2021 年出口相关的行业有望获得大幅提升；国际油价在 OPEC 减产和经济复苏的背景下逐 渐回升，有望拉动油气油服等相关行业的景气好转；而 2020年海外资本开支的锐减，也会对 2021 年国内的供给端形成积极影响，国内烯烃芳烃等化工原料有望受益于这种供给侧的变化；最后，进 口替代受到政策和资本空前的重视，以电子化学品、特种塑料、特种橡胶和特种纤维为代表的高端 化工将继续加速发展。

根据以上，我们上调石油石化行业的评级为“强于大市”，给与基础化工行业评级为“强于大市”（首次）。针对 2021 年 A 股的子行业和个股投资机会，我们建议从以下几条主线去把握：

1) 油服：油服行业预计将会在油价回升的预期下具有良好的表现，油服龙头中海油服。

2) 天然气：2021年天然气需求有望持续回暖，长期看将继续保持高速增长的态势，行业龙头新奥股份，公司在完成对新奥能源的资产重组后长期成长性可期。

3) 一体化行业龙头：一体化行业龙头万华化学、恒力石化和荣盛石化凭借其产业协同效应、原材 料议价能力或者科技创新能力，将继续引领相关子行业的发展。

4) 短流程烯烃：短流程烯烃是在原料轻质化的背景下出现的烯烃生产新工艺，其“新”主要体现 在产品高收率所带来的单位成本的降低，2021年卫星石化连云港一阶段项目的投产，预计将从 业绩上再造一个“卫星石化”。

5) 高端化工：大力发展化工新材料和高端精细化学品，将是“十四五”的两大重点任务。目前该 领域受到政策大力支持和资本的助力，有望加速发展，电子特气龙头有昊华科技、碳纤维龙头光威复材和尼龙 66 龙头神马股份。

五、 风险提示

1) 宏观经济波动风险：石油石化行业是国民经济的基础行业，产品应用在汽车、建筑、电子电器、 日用品等各个领域，因此石化行业的需求增长跟 GDP 等宏观指标有紧密的联系，宏观经济增 速回落会导致石化产品需求增长不及预期。

2) 油价和原材料剧烈波动风险：石化产品的成本和价格跟油价/原材料价格关系极为紧密，油价/ 原材料价格的剧烈波动会导致厂家在成本管理和产品定价上极为困难，影响行业盈利水平。

3) 项目建设进度不及预期：油气开发储运项目、LNG工厂、民营大炼化和乙烷裂解项目进度受产 品和原料市场环境、项目融资、工程管理等多方因素影响，不排除项目进展不及预期的风险。

4) 装置不可抗力：石油化工装置的稳定运行对原料和产品市场的健康运行极为重要，不可抗力因 素可在极短的时间内导致供需失衡，造成原料成本或者产品价格的剧烈波动

5) 环保因素：近两年来日益趋严的环保政策和环保督查使得众多中小企业停产或者减产，影响了 行业内相关公司的生存和盈利。

6) 贸易风险：如果未来贸易摩擦再起反复，将影响相关产品的出口和原料的进口。

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